迈克尔·斯塔哈脱对股市的兴趣可追溯到他父亲作为礼品送了他200股股票开始。当其他的小朋友还在玩棒球时，他就已和一些年长的人一起在当地股票经纪人办公室中看行情。斯坦哈脱是一个非常聪明的学生，他以超乎寻常的速度完成了他的大学教育。在1960年从宾州大学沃顿学院毕业时年仅19岁。他毕业后直接进入华尔街的金融界，第一个职位就是研究助理。之后的几年中他做过金融记者和研究分析师。在1967年获得天才分析师的荣誉之后，他和其他两位合伙人组建了一家投资公司—这就是斯坦哈脱合伙公司的前身。

　　该公司经过21年的发展达到了真正令人瞩目的成就。这一期间达到平均每年有30%的增值（扣除奖励和管理费用，也有约25%）。与此相比，斯坦普尔股票指数在同一时间里只有8.9%的年增长率。1967年开始投资该公司1000美元，到1988年春就增长到9.3万美元。这是已扣除管理费后的净增值。如果同样把1000美元投资斯坦普尔股票指数，只有6400美元。斯坦哈脱的成绩记录显示出令人钦羡的稳定性。他的合伙人只经历过两个有亏损的年度，而亏损也都控制在2%以下。

　　他善于利用各种投资方式来达到他卓越的成就。他既做长期投资，又干短线交易；他既善于购入作多头，又善于沽空作空头。只要他感到这是一种当时的最佳投资抉择，他就会把公司的大量资金投入该种投资，如政府债券等。

　　有一点需要肯定的，就是斯坦哈脱公司的成就不仅仅是他个人的成绩。除了与他共同创立时的合伙人以外，这些年来公司也聘用了许多交易员和分析师。但是毫无疑问是由斯坦哈脱主持这一切，他每天要几次审阅公司的投资组合。虽然他授予公司的交易员自己作判断的自由，可是一旦他对他所持有的仓位有疑虑时，就会严格要求交易者证明持有这些仓位的理由。如果他感到仓位问题严重时，就会越过这些交易者，毅然决然地进行平仓。

　　斯坦哈脱对公司的投资组合检查很仔细，控制很严。这一点带给他一个对工作要求苛刻的声誉。很明显，对于那些离开公司的交易员来说，他的要求太严苛了。然而斯坦哈脱难缠的一面主要跟工作的原则紧紧联系在一起，很像一位足球教练，挑剔难缠在管理好一级交易者方面来说也许是一种美德。

　　其他人不常见到斯坦哈脱难缠的一面。访谈所面对的一位是神态轻松、说话柔和、有耐心又很幽默（当然我们的访谈总是在交易闭市的时候）。斯坦哈脱具有敏锐的幽默感。

1.你进行交易的哲理要素是什么？

　　"交易"这个词含义是不能正确地描述我对事物的看法的。以从事买卖的频繁程度来说，我对交易次数相当多，从这一点来说，我可以算是一个交易人士。但是更大程度上，也许用"投资"这个词，对我更恰当。在我的观念中，一笔交易仅意味着在买入时已预先做好卖出的准备。举例来说，倘若我今晚对股票指数期货建仓作多头，是因为我预料到明天的股市会看涨，到时我将获利平仓—这就是交易。但是我所做的买卖大多数保持得要长得多，买卖的理由也要复杂得多。例如在1981年，我在债券市场上建仓作多头，我持仓达两年半长的时间。

2.作为本次访问的目的，我还是要问，你是怎样进行交易的呢？

你又是如何区分"交易"与"投资"的呢？

3.我认为两者之间的区别有两点显著不同。首先，交易者只要条件可能就会去沽空。相反，对于投资者来说，例如典型的共同基金的投资组合经理，他们总是买入。其次，对于交易者，他们更关心的是市场的动向:股市或某些股票是上涨还是下跌？而对于投资者来说，他们更关注股票的挑选。在我的观念中，区分交易者和投资者来说，两者之间并没有高低之分，只是为了使讨论集中在某些主题上。总之，我还是认为你是一个交易人士。让我们回到原来的问题：你是如何定义你的交易哲理的呢？

　　我的交易风格有点和大多数人不同。第一个重要的概念是持有这一种与众不同的观点。我尽量发掘这种我认为与一般市场大势不同看法的观点。

4.能否请你举一个当前市场上与众不同的观点的例子呢？

　　我们曾经花了一年半的时间对通用技术药品公司的股票进行沽空。在这接连不断的十几个月中，我们建仓作多头的浮动亏损都很大。由于我继续对该公司的药品TPA的前景看淡，并继续对这一与众不同看法持有信心，所以仍然持续沽空。我的看法是，TPA这种药品在一二年内将会被更有效的其他新药所替代，产量会大减，同时价格大跌，而该公司只是依靠该药品创造业绩（TPA是一种解除血块栓塞的注射药物）.如果我们的看法对的话，估计该公司股票可能跌到10美元以下，该公司仍能每股获利2-3美元。该股票目前是28美元（1988年6月的价格），这已经是从最高价65美元上跌下来的（到1988年11月下旬，该股票价格已跌至15美元以下了，斯坦哈脱仍然继续沽空它）。然而我感到一般大众的看法仍然认为通用技术药品公司是一家第一流的生物技术药品公司，将生产许多能引起生物医药业新变革的药物的好公司。只要我的观点与众不同，我就继续保持沽空。

5.这个例子解释得很清楚，但也使我想起另一个问题。我们说由于你持有与众不同的看法，你对某一股票沽空，然而持仓情况对你就越不利。如果基本情况没有改变，你持仓引起的亏损越大，从沽空观点来说吸引力也越大。然而，从资金管理的角度来看，在某些价位，应该减少持仓或斩仓，以避免极大风险。这里两个基本交易原则似乎发生了冲突。

　　在交易界是存在一些交易习俗，它们可能正确，也可能不正确。但我一般不遵循它们。例如：有一种观点认为，一只股票只有它已经达到顶点开始下跌时采取才去沽空--但是当一只股票在价格上已经反映它存在问题，说明大众已经了解了，你也就不可能非常有利地去沽空它了。在某种程度上我能够理解，但那也许仅是一种沽空股票的一知半解的"安全”方法，用这种方法你晚上可以睡得安稳些，但是我从来不这样干。我的态度是：不入虎穴焉得虎子！这个市场上你得甘冒风险才能赚大钱。我总是倾向于对那些收到许多大机构宠爱而持有的股票进行沽空。总的来说，我倾向于沽空得早一点。因此，我的持仓情况往往一开始就出现亏损。倘若我沽空一只股票后，它上涨很多，这也许使我发觉有一点不对劲，但只要我自己与众不同的观点没有改变，我将继续保持沽空。反之，如果我发现自己错了，我就认赔了结。

6.你是否认为只要你所观察到的基本情况没有改变，不管你的持仓情况如何对你不利，你还是把这些麻烦放在一边不去理会它们？

　　是的。当然这是相当可怕的，我也许对我的持仓筹码进行一些买卖，威廉使心理压力减轻一些。我有时对自己说：：好哇，这看起来很可怕，我看不人卖，尽是买家。为什么我不参加？买一下，看看能不能赚钱？"这样，我就能把自己一分为二，我技能保持一种基本观点，那是我内心保持的信念，我尽量把它与我在市场上看到的短暂的强烈的热情分离开来。所以尽管在这样一种情况下我持仓沽空，但也常阶段性地做一位买家。

7.那么在这些阶段，你是实际上做纯粹的多头买入，还是只对你所持仓沽空仓位情况进行调整，在满仓与半仓之间波动？

　　调整远不到半仓程度，因为这类买入持仓基本上是以非常短期的观点为基础的。我往往只对总持仓量的20%、30%或40%进行买卖交易。

8.如果你对某一特定的股票看淡而沽空它，但对其所属行业前景并不一定看差，你是否有时会通过买入另一家同行业板块的股票作对冲来规避你的风险，锁定你原来沽空的那家股票引起的沽空？

　　我曾经试过那么几次，但是发现一般来说不成功。这种做法往往使我从一处麻烦增加为两处麻烦。通常来说你对第二种股票的看涨因素方面了解泛泛，因为你只是为了规避风险而暂时抓来对冲。如果你所遇上的麻烦果真大到需要你做对冲来规避风险了，你为什么不直接注重解决麻烦本身，而去另抓一个完全无关的股票呢？假使你对另一家纸品公司股票沽空，股票偏偏疯涨，于是你就相反地买入另一家纸品公司股票来对冲。结果也许你沽空的那家股票涨得高，也许其他家股票涨得高，谁知道？如果你犯了错，就想法处理这一错误，不要去把错误摘得更复杂。

9.除了与众不同感知这一投资概念，你的交易哲理还有什么其他要素？

　　其他也就没有什么显著不同。我从不使用止蚀单之类，也不使用买入弱势股票或强势股票之类规则。我从不寻找向上突破点或向下突破点。我不使用股价图表。

10.你根本不使用股票图表？

　　图表只会使我更糊涂。我要找的股票，不是图表。图表可以显示得非常美妙，图上显示某股票正筑了一个底，然后股价稍稍网上涨了，喔！看来要向上突破了。这一切对我来说是无动于衷的，全是一样的。

11.但是仅仅从获取信息的角度，你不是可以利用图表更快更容易地查阅股票这些年交易的情况吗？

像我这样密切关注股价的人，我对它们的价位水平，上升趋势，或变化区间都已心中有数。

12.例如你知道一只股票从10美元涨到了40美元，你是不管它如何从10美元涨到40美元的？

是的，对我来说区别意义不大。

13.你是否还有一些你能定义的交易规则呢？

请给我举一个规则的例子。

14.一个很普通的例子，在我入市之前，我需要确切知道什么价位要出场。虽然不一定需要风险控制规则，但毕竟它能.....

　　不，我从来不设定停损点或者定下目标区。我根本不去考虑这些。一个月前我对烟草公司股票进行沽空。我的理由是：如果原告赢了这场官司，烟草公司股票会跌得很多；如果输了，股票也不好涨得太多；因为烟草公司从未输过官司。再赢一次也不是什么新闻。这就是一个与众不同的例子。

15.再回到我们刚才所讨论的内容，我说如果你由于基本分析的理由而对一只股票沽空，但股票走势对你不利。由于你漏看了一些未知的重要因素，你如何才能发觉是你的分析出错了呢？

　　这种情况常会发生。你虽对一只股票买入或沽空，可是它的表现并不像你所想的那样。每天我要6次检视我的基金投资组合。投资组合中的许多股票并不是由于直接负责。例如，某人对《时代》杂志公司的股票沽空。由于杂志业生意很糟糕，所以他们对它沽空。但是该股票却表现得很强劲，比我们沽空时的价位上涨10%。我就会走到那个负责沽空《时代》杂志公司股票的人跟前，问一些关键性问题：什么时候我们会得到一些可以使全世界大吃一惊的消息之类新闻或信息？什么时候我们会得到一些消息可以平息该公司可能很快被兼并的疑虑？等等。

　　某种程度上，我是一位投资组合的吹毛求疵的监护人。只要任何一个股票持仓有问题，我一定会按规矩关顾它，那时我成了一个难以对付的人物，因为只要事情搞糟了或者他们所选的股票表现并不像预期那样，我就要找他们谈话。

16.如果一只股票的表现并不像它基于它的基本情况所反映的那样，这样的股市表现是不是会改变你对他的看法呢？

　　我尽量把买卖的对手看作我一样了解股票。举例来说，我以每股52美元买入德士古公司股票，而卖出的人所持的观点与我的观点截然相反，我有责任去找出他们的观点是什么？

17.如果不能找到解释，你怎么办？

总会有一些解释。这些解释可能是一知半解的，或是严肃的；但你总能得到一些东西。

18.让我们假设烟草公司的情况是这样：股市收盘以后有不利消息传布。如果第二天开盘后，股价仅少量下跌后即恢复上涨，你是否会对你原来的沽空进行平仓？

我会平仓。我会在消息一出后立即平仓。

19.你是消息一出，就认为该收场了？

是的，因为沽空的唯一理由已经兑现了。

20.问题的回答过于简单了。假使你原打算对烟草股票沽空并长期持仓，但市场对今日的不利消息反应冷淡，第二天又高收。你是否会对原来的沽空持仓进行平仓呢？

　　这要依我当时沽空的理由而定。如果我原先沽空烟草股票是因为我感到烟草的消费下下降，那么情况就没有这样严重。如果第二天市场再次上涨，我就会抓住机会进一步沽空它。

21.如此说来，你并不注重分析市场对消息的反应方式如何，只要感到沽空的主要原因继续存在？

　　是的，但是如果消息非常不利，而股票仍是上涨，我就会尽量去搞清楚原因是什么。有时候市场表现会出许多有意义的信息，异常的表现往往在事实上正在告知你一些情况。

22.你是否有完全分析错的例子呢？

当然有的

23.你的基金叫做套头基金，它的交易方式与典型的共同基金区别甚大。你是否精确地解释下套头基金的含义？

　　套头基金这一术语，起源于一个很有价值的概念。这个概念的基本内容是：当今世界上是资金管理并没有能力正确预测股市的趋势，这趋势是一大堆变量综合作用的结果，而且大部分变量超出了个人预测所能协调的能力范围。但是我们作为资金管理人还是可以有所作为，可以透过仔细的分析，对哪些公司干得好、哪些干得不好作出精确的判断。所以人们可以采取一种平衡策略，就是对那些相对强健的公司股票持仓作多头，而对那些预计表现较差的公司股票持仓作空头，这样股市的风险可以基本消除，例如你偏爱福特汽车公司，讨厌通用汽车公司公司，那么你可以买入福特公司股票持仓做多，同时以等量资金沽空通用汽车的股票做空，这样你的判断如果正确，你沽空的一半可能亏钱，但买入做多的一半会赚更多的钱。所以套头基金的概念本质上是强调对股票选择的能力。

24.现在是否还有人这样干呢？

　　不，今天这一术语已有一点词不达意了。套头基金指的是一种有限合伙关系的基金，这一基金中合伙参与人是按基金管理的成效为基础进行分配提取酬劳，而传统基金管理人是按管理基金资产的大小取酬劳的。典型的不同点是套头基金管理人比传统基金管理人有更多灵活性，这是真正的关键所在，这一灵活的性包括可以沽空股票。可以做期货、选择权投资等等。这就是套头基金这一术语虽仍用，但它包括了很广泛的投资领域。

25.那么套头基金原来的初始概念是如何的呢？

　　套头基金结构上的灵活在60年代吸引了大量年轻的、积极进取的企业家，因为这给了他们年纪轻轻就有机会开始自己事业的可能，除此之外是不能做到的。那时也正是一些好股票大显身手的好时光。有相当多的股票出现极佳的成长。

　　踏入套头基金这一行的人，大多不是冲着运用对冲这一规避风险的理论概念的实践者，而是冲着有机会自己做老板，有可能自由自在地买入许多股票这一点。"对冲”这个词在英语中是一个非常专业化的词汇。对于绝大多数现在的套头基金，你可以认真问问看："你们的套头--规避风险的作用在哪里？"

26.这样说来，套头基金名存实亡，只剩下个名字了？

　　对的，它们不应当再叫套头基金，它们应为冒用名字而羞愧。这一术语名称的内涵是沽空，做空头；而沽空这一交易方式好像不合美国人的习惯，使人感到风险很大。于是它们开始使用私人合伙这一概念来替代它原来的内涵。

27.随着50年代和60年代相对平稳，波动不太激烈的股市趋势日渐消散，在市场波动日趋激烈的今天，理应是真正套头基金的避险功能比以往更能得到发挥的时候。具有讽刺意味的是，为什么竟然没有一个套头基金真正成为对冲避险概念的实践者呢？

　　原因在于这一方式具有严格的约束。每一美元的买入持仓，要相应有每一美元进行沽空，这使许多资金不能起作用。犹如福特汽车公司于通用汽车公司将能表现出多大的差异？他们都受到同样的宏观经济因素的影响。如果你把一笔资金分成两部分，一部分买入股票，一部分进行沽空。假设你进行的买卖都正确，运气好的话，经过一年，你也许仅仅能够达到10%盈利。

　　有一个属于西海岸金融界的基金，它只对股票进行沽空。我们刚才提到的对冲的概念，使他们需要对股票指数进行以相等数量的资金买涨作多头，以此实现平衡。他们能这样做是由于在挑选适合沽空的股票方面有特殊专长。这是我近来所知最接近执行对冲概念的基金，但现在也不这样做了。

28.你自己的基金又多大的程度使用了对冲概念呢？

　　我们较为积极地使用沽空。我们总是保持一定量的沽空仓位。我也经常花大量时间研究做空与做多的比例以及风险，并计划如何调整比例。这21年来我一直这样干，总的来说大约平均为40%。

29.你指的是平均持仓做多比沽空的多出40%？

　　是的。这20年来，即使典型的、保守的共同基金，我怀疑其平均比例多出的部分也是少于80%的。

30.平均来说，你大约保持买入比沽空多40%，那么这一比例变化的范围包括多大呢？

　　我记忆中最多沽空时，沽空多出的比例为15%至20%，而做多头时，有时达到做空部分的100%以上。

31.所以看来，你对做多或是做空比例调整是有很大灵活性的？

　　是的，对于我们的运作方式强调的一点是，对待持仓情况的调整的灵活性具有特别重要意义，有时也许意义太过重要了--这是我们投资管理工具库中重要的工具。

32.你如何判定整个市场的方向的？因为在你的方法中，这明显是一个关键因素。

　　这的确很难加以定义，除了可以说这有着一大堆变量，有时这些重要些，有时又是另一些重要些，同时它们一直在变化，只要我能做到抓住51%对50%的正确机会。

33.这是不是意味着你的主要获得盈利的能力来自选股，而不是根据整个大市方向的预测来调整持仓比例？

　　不是这样，我有点开玩笑当然我能抓住的远远不止仅1%多一点的机会，但也不是能达到达到80%或接近80%。

34.相互比较起来，选股与股市方向的判断在你出色的业绩中哪一个贡献较大？

　　回顾自己这21年，并没有一种固定的成功模式。在有些年份，我们在少数几个经过仔细挑选的股票上干得特别好。另一些年份，我们由于判断市场方向正确而干得极为出色。例如1973年--1974年，当股市大跌时，由于我们绝大部分资金做空而大赚，另一些时候又由于我们大笔资金用于购买债权而大赚。我想从这些事实中可以得出一条信息，就是并不存在一个真正的模式。谁以为他能在这一行中构造一个成功的公式，那是自己骗自己，因为市场变化太快。一旦一个所谓一直正确的公式形成了，他的成功就已包含了不可避免的失败。

35.什么使你在1973-1974年，股价已较低了，你还是有足够自信进行沽空呢？

是因为预见会有萧条。

36.根据什么？

我感到这一段时期较高的通货膨胀率会导致利率的提高，随之将会出现经济停滞。

37.在1982年股市达到大谷底之前，你是否一直看淡股市？

　　并不看得太淡，但在1981年和1982年，我把大量资金投在中期政府债券上。尽管没有人能预测利率上升到顶的正确时间，可是很明显，只要利率不降，除债券市场外没有其他领域会有吸引力。当你能从长期政府债券中获得14%收益时，与此相比，股票沽空要获利，就必须比当时的股价跌得更低得多。由于这一点考虑，你就不值得考虑买入什么股票？虽然也许可以考虑沽空股票，为了使其他领域有投资价值，这段时间唯一的特征是利率的转变不可避免，这一转变只不过是时间问题。与大多数其他时期相反，这一时期具有明确的唯一方向的信息：具有固定收益的美国政府债券显然仅具有本质的时间价值。

　　任何具有相反思维观点的人都必须注意80年代初的利率，它呈现潜在的极大机会。你也知道当商业开始遇上麻烦时，联邦储备委员会就不得不降低利率，此外，我们已经看到重要的通货膨胀率已达到了顶部。

38.所以这一填字谜题，有些已填好了字母？

　　是的。这些正是你所能期望的，因为太多空格都填上了字母，那就太晚了。

39.你刚才提到反向思维，这种类型的思考方式是能够在利率更低时恰好抓住股市的顶部？

　　对！能成为反向思维的人意味着成功，那么到底什么是反向思维者，而不是总是与大众对着干，认为大众总是错的，所以只要与大众相反就一定对，这是早已过时的陈词滥调，实际生活中并不是这样，有许多反向思维者在利率第一次，上升到8%，9%和10%时他们就买进债券。在人们都因债券具有高收益而大量买入的整个时期，他们给自己造成巨大的亏损。

　　在作为一个理论上的反向思维者与实际上这么干时有很大差别。要成为一个成功的反向思维者，你必须掌握好准确的入市时间以及适当的持仓数量。如果你持仓太少，就没有什么意义；持仓太多，则一旦你入市的时机掌握稍有偏差，就可能被迫斩仓离市，这个过程需要勇气，需要全身心投入与透彻理解，这一反向思维的哲理。

40.在这样的交易中，我设想你可能有很长一段时间都与市场方向相反。

　　是的，的确是这样，那是一段很痛苦的时期，至少我的绝大多数投资人是十分关心的，他们认为我是一个股票投资经理，不知我对债券了解多少？当时亨利·考夫曼说，利率会涨得令人不相信，而我与他相反。不仅我所干的方式与我过去的不同，过去我只是比一般投资人更敏捷，更早一步获得股市微妙变化的信息而已，尤其是对那些具有极高投资概念的人来说更是这样，这次却全然相反，而且投入的资金规模又特别大。

41.你是否通过融资持仓超过自有资金的一倍以上？

　　是的，在某一价位上我所持有的五年期债券达到我公司资本的3-4倍。在股票投资上，你有一位警察来个警告你最多能投机多大，警察就是最低保证金。但是在政府债券上你可以获得你所购入的债券总额的98%融资，只有债券到期日的限制而已，所以几乎没有什么限制。

42.自你开始买入政府债券，直到整个大市跌到底部（或者说利率到达顶部），这段时期有多长？

　　我是1981年春开始买入，我想债券跌落到底部时在1981年9月30日。

43在这上半年内你的亏损达到什么程度？

我记不得了，总之亏损高得令人十分痛苦，尤其是我持仓量太大了。

44.在这一次经理之前，你主要是从事股票交易。就在你对政府债券第一次大规模初次尝试中，你又是以招致大量亏损情形开头的。你在这段时期有没有过自我怀疑？

　　甚至整段时期我都有怀疑过。19871年夏季是我这辈子所曾经历过的最糟糕的时期。许多学有素养的、深思熟虑的投资人对我的所作所为甚为不满--连我自己也对自己没有把握。

45.你是否曾一度得出结论：也许我错了。然后去平仓或减少你的持仓量？

没有，一次也没有。

46.你的基本原则之一就是只要你认为你基本正确，你就会保持你的立场。是不是还有例外，那就是市场的基本面并没有改变你的基本观点，但是只因账面亏损太大的缘故迫使你不得不这样做？

　　有过这么一些情况，我沽空了，只是没有足够的勇气保留这么满满的持仓量。1972年那次便是这样。只有1987年10月那一次是个例外，那次可能是我投资生涯中最惨的时期，当时盛行一种理论，认为一家公司能够不断保持平均水平之上的平稳成长，你不论花多少钱买他的股票都值得。许多成长性公司的股票以几十倍以上的价格交易，简直疯了。我卖出宝丽莱照相机公司股票时，它的市盈率达到60，我想这够保险了，可是该股票却涨到市盈率达70。股市的行为已丧失理智，我们发觉不断在疑虑自问："市盈率40倍与80倍有又有什么本质不同？”自我的解释是对于平稳成长的公司的股票，这些市盈率数字的不同只不过是不同阶段市场对它的估值而已，以后事实可以证明不管多少倍市盈率都不要紧。这些就是那个时期人们的想法。

47.所以这一时期，你不得不撤回沽空仓位？

因为我亏损很多钱，逼得我多次斩去沽空仓位。

48.由于股价最终达到几十倍的高度，是不是证明市场方向是对的，你还是放弃沽空，离场为好？

从内心来说，这一次大多数场下，我还是不固执沽空，离场为好。

49.你曾提到过1987年10月使你事业生涯中所遇到的最糟糕的市场。很明显你拥有许多公司，但是你作为一位经常与众观点相反者，你也遇上麻烦，我还是感到奇怪。这一年股市牛市气氛这样强烈，我猜想你不会大量做多头的吧？为什么会遇上麻烦？

　　在1987年春，我向我的投资人写了意见书，叙述了我为何变得小心谨慎，大量减少在市场上的投资份额的理由。我虽然已这样做了，但仍在思考为什么这个股市交易能保持在如此兴旺的历史高位。我思考的结论是美国资本市场上出现一种独特的现象：一边源源不断出现大量闲置资本，另一边由于相对负债放任不管的不负责态度。所以只要银行乐意借贷资金，垃圾债券市场就生意兴隆，那就是我认为几乎1987年一整年内所有股票价值都被大大高估的唯一原因。

　　因此重要的问题是：什么会使这一情况发生改变？答案是经济萧条。不管萧条什么时候来他对市场的冲击都是可怕的，因为政府在经济扩张阶段实行不适当的财务政策，因而对冲击丧失了适应能力。在1987年股市大跌中，因为经济不仅没有冷却，反而有所过热，导致联邦储备委员会又采取紧缩银根措施。

　　我没有料到这一并不惊人的措施居然对股市引起如此巨大的冲击。联邦储备委员会的紧缩措施到底有多大作用？一般来说引起股市下跌100至200点是可以想象的，但决不可能产生达到500点的大跌。所以某种程度上可知问题是出在股市本身内部，这不正预示着即将来临的财务崩溃或大萧条吗？

50.那么你是如何解释1987年10月19日股价大跌的根本原因呢？

　　导致股市大崩溃的原因是，一方面，实际的现实社会相对仅有不大的变化；另一方面，伴随着80年代，大量的机构投资者涌现，而股市目前的运转机制尚缺乏适当处理这一转变的能力。以往的个人投资者和专家系统所扮演的稳定股市的作用在整个资本市场大大降低了。

51.你认为基金的股票投资组合所采用的组合保险方式加剧了股市的大跌？(组合保险指的是：当股价下　　跌时，为了降低股票组合中所持股票的风险，系统化的相应沽空股票指数期货。)

　　它是一种新的股市因素，一方面它降低了股市的稳定性；另一方面，她为80年代的股市创造了一些新东西：股票组合保险、计算机程序交易和全球性资产投资。这些又对股市发挥多方面的推动作用，我指的这些使得同一时刻有更多买方或沽方参与。股市目前对这样规模的投资还没有足够准备。

52.那么你在10月19日前持仓情况如何？

　　我做多头，而且持仓比例很高，达到80%--90%，当天我还继续增加持仓。

53.你为什么这样干？难道还对股市继续看好？

　　我继续增加持仓是严格按照反向交易原则，当市场大幅波动时，大多数的时候市场的运动包含太多的人们的情绪激动因素和过分极端的因素。倘若你能稍稍远离情绪的激动，你就会干得更好些。所以我在那天当股指下跌300点、400点、500点时都买入。

54.你是否一直保留这些做多头的仓位？

　　不，后两个月我都平了仓。股市下跌的强度以及市场上信心不正常的变化，也都影响到我对市场的判断。我认为该是平常的时候了，该是重新考虑持有现金而不宜持有股票的时候了。

55.你是否认为当时市场上做多头的基本前提已经不再存在？

　　我发觉我对导致股市丧失理智的冲击力估计不足，股市可能还要再下跌。  

56.1987年10月中你损失比例多大？

那个月我损失超过20%。

57.回顾1987年10月的经历，你认为从中吸取到了什么教训？犯了什么错误？

　　有一位常常与我交谈的很有修养的投资人，他曾经说:"我所获得的收获是1928年的错误。”我真感到他说的很对。当你每犯一次错误后，你的下意识中就减少一些你下一次出现同样错误的机会。我所实行的交易方式有一些长处就是：尽量做一个长期投资者，短线投机者，好的个股的出色挑选人，努力把握好入市时机，以及各种重要因素的分析师。这些使我做出许多正确决定，并使我变得较普通投资者聪明。

58.典型的共同基金的策略是对股票买入、持有的办法。你是否认为这种概念基本上市一中有缺陷的策略呢？

　　是的。虽然不认为用缺陷这个字是妥当的。我认为这是一种太受限制的策略。因为参与者投资的目标是美国股票的长期增长，所以当股票下跌这段期间，他们愿意忍受。但是在基金排名表上出现这么多写的所谓基金是由有潜力的事业人士管理的字样，而不是具体的基金业绩的数字。总之这是一种不完整的策略。

59.于是大多数基金都出现这种情况？

　　我猜想是这样，但现在这类情况已逐步减少。越来越多的人更注重选择恰当的入市时机，他们不必对此干得十分成功可是多少是认识到了买入股票，且持有方式的真正意义。当我尚是一个孩子时。就听到这种投资建议：买了股票，把它放到地窖里，忘掉他。你们现在不会再听到这样的建议，对太长期的投资我们已失去信心。

60.你认为共同基金这一行业正在改变？

　　现在的共同基金似乎过分专注于寻找能满足投资公众各种时髦怪念头的股票。

61.在你遇上亏损时，你是如何处理的？

　　这个问题也将同许多这一行业的其他问题一样，没有一个现成的答案或公式。我这里也没有什么能表达得很清楚、很确切的东西，可以用以为别人指出方向。

62.换句话说，就是每次遇上的亏损情况都与亏损情况完全不同，即使你自己，也没有什么可供应用的通用方法？

是的。

63.你是如何开始做交易员的？

　　我第一次跨入这一行是在60年代，我有的只是做过股市分析师的背景。在里勃·罗特公司，我干过对农机设备和季节性商品市场的分析师工作。我的事业是与两位同样做分析师的朋友一起干起来的。随着生意发展，交易越来越重要。我成为公司的交易员时，只有很少的交易实践经历。

64.如果你只有很少交易经验，为什么你能干上交易员的工作呢？

也许我的分析工作干得没有其他两位好吧。

65.即使在你交易生涯的初期，你也干得很好。你缺乏经验，但你能干得不错，你认为这是为什么？

　　我的父亲一辈子好堵。虽然我远离赌桌，没有这个爱好，但我觉得这一行业中存在赌的因素。也许我得到父亲的一些天赋吧。

66.你交易股票超过20年。你是否注意到在这段时期中股市有什么重大变化？

　　交易场上的总体智力水平20年前与当今相比差得远。那时的机构投资者简直像刚从布鲁克林区来的毛头小伙子，口齿都不清，进去资金很小，而且很不慎重。所以我刚开始交易时就像成年人抢小孩子的糖果一样轻易。

67.这种情况持续多长时间？

　　一直到1975年，开始出现一些竞争，交易场上的人较以前聪明多了。另一个重要变化是小额买卖大大减少。市场上机构投资者越来越多。个人投资者通过共同基金来买股票。股票经纪公司不再只是沽空客户股票，更多地沽出共同基金受益凭证和其他金融投资工具。

　　最重要的改变也许是整个世界股票市场日趋面向短期投资。各种以前喜欢长期投资的人都变成了较短期的交易者。金融机构称他们为，称他们为争取高回报率的企业家可是以前称他们为长期投资家。人们对自己预测长期增长趋势的能力已丧失自信。一个典型的例子是1967年有一家经纪公司的研究报告说，麦克唐纳快餐公司的股票收益可以增长到2000年，因为股票的成长平稳和可以预测，所以他们认为对长期收益可以预估。他们信任美国，信任经济的稳定成长。可是今天股票的变化不让他们有可能做这样长期的预测。

　　这意味着长期增长趋势分析方法不适用于70年代，而在80年代更是会使交易遇上麻烦。在50年代和60年代，长期投资者是英雄，当今聪明人才是英雄。人们通过歪曲某些法规，可以干一些以前不让干的事。

68.你指的是什么法规？

　　司法部门对兼并法的重新解释，以及对什么是垄断，什么不是垄断的定义。

69.对于玩股票的外行来说，你能奉告什么最重要的建议？

　　投资股票这一行十分诱惑人的一点是：有时，一位一点不懂的人却干得很出色。很不幸的，正是这一不需要专业知识也可干好的错误印象，成为你以后的大陷阱。所以我能给大家的忠告是：要知道这一行业竞争十分激烈，当你决定买卖一只股票时，你就开始了与那些以全副身心精力和热情投入该事业的人们竞争。许多情况下，那些专业人士常常与你的交易相反；总的来说他们常常打垮你。

70.什么要素构成好的交易？

　　好的要素是一种特殊的平衡：你要对自己的看法有信心，又要发觉自己觉察有错误能转变观点。你要相信一些情况，同时又准备会多次出错。你要能适应，能调整，自信与谦虚，最好是通过大量的实践经验以及错误中学习。你要尊重相反方向的交易者，经常自问："他为什么要卖出？他是否知道一些我所不知道的东西？”最后你必须对人对己都实事求是，知之为知之，不知为不知。在我看来，所有杰出的交易者都是真实的追寻者。 

　　斯坦哈脱的与众不同观点的方法基本上是一种反向思维方法，但是仅仅敏感地应用情绪统计数字就做反向交易，你不会成功。股市从不如此轻易付你酬劳。虽然凡在顶部时市场情绪都牛气冲天，底部时又惨淡得很。可是偏偏大牛市或大熊市不断延伸时，这些指标也都处于极端状态。关键不在于做一个反向思维者，这一关键的判断没有简单的公式。成功的反向思维者要能够筛洗出真正的机会。斯坦哈脱的筛洗方法是由敏锐的基本分析功底和正确的入市技术分析组成的。

　　灵活地改变观点是斯坦哈脱另一个特点，它的灵活性表现在它既善于做空也想做多；既做股票也关心其他市场。只要他的基本分析观点令他感到有把握，他都愿意试试。他建议：你关顾的市场越多--抛空股票，套期保值，债券买卖，期货交易等等，对你就越好。

　　许多杰出交易者的另一个特征就是：一旦他们抓住交易的大好机会，他们一般愿意并且有能力持有数量特别巨大的仓位，在恰到好处的时机能够迅速调动自己一切精神上和技巧上的力量。这种能力无疑也是区分一个杰出交易者与一般好的交易者的重要因素之一。斯坦哈脱在1981年和1982年对国债持有的巨额仓位是这一特征典型的例证。

　　自信几乎是所有交易者应有的重要品格，对于反向思维则更是本质性的关键。斯坦哈脱认为只要自己的自信有道理，他不止一次的在很艰难的时刻，能坚持做到大量持有，这种自信自制的能力令人惊叹。1981年美国的利率之高达到顶峰期间，他抱定自信就是抓住国国债，尽管市场越来越对他不利，而且他的投资人因他突然不做他专长的股票掉头去做债券，造成当时账面的巨大的浮动亏损，而埋怨之风日炽。对这一切他不为所动他不仅坚持持有，而且还增加持仓：因为他坚信自己还是对的，如果他没有如此坚强的自信力，我们也许就永远不会知道迈克尔·斯坦哈脱这个名字了。

　　他也强调指出对于股市并不存在绝对正确的公式或固定的成功模式。市场永远在变化，成功的交易者必须作相应的调整。斯坦哈脱看来，所有企业寻找一个固定模式的交易者注定迟早要落得失败的下场。